王啸:我们需要什么样的注册制
2013-11-25 13:54:09 来源：
王啸:我们需要什么样的注册制
还原：真实的美国注册制
注册制在美国本无定义。但自从“注册”一词漂洋过海，在国内就一直翻译为类似于工商登记的简单备案。事实上正好相反，“注册”在《1933年证券法》中是与“豁免”相对应而提出的，是指除非得到豁免，证券公开发行须经美国证监会的审核。因此理解，“注册”除了嵌入联邦证券法的信息披露基因之外，还清晰地带有“审核”的标签。
从“注册”名词发展到“注册制”概念，归功于国内学界的探讨和舆论界的运用。尽管存在概念模糊和逻辑混乱等问题，值得肯定的是，“注册制”概念引入中国，一开始就是作为核准制的对照，具有鲜明的市场化改革色彩。作为高度市场化的理想化身，目的是为中国证券市场改革提供标杆和参照系，避免改革陷入方向性、路线性的错误与迷茫。改革的出发点和目标不容置疑、无可争议。但鉴于市场充斥概念的误读误用，观点的似是而非，诠释的以讹传讹，表态的道听途说，为避免改革“失之毫厘差以千里”，我们首先有必要对美国注册制了然于胸，方可在“为我所用”中把握轻重缓急。
（一）“审不审”：不是注册制的本质。
对注册制的第一印象冲击，似乎是审得少，审得松。有关话题在郭树清任中国证监会主席期间就曾产生过激烈的争论。2012年2月10日，经济观察网发文《郭树清发问：IPO不审行不行》称，“证监会主席郭树清在上任不久之后的一次内部场合中提出‘IPO不审行不行’的疑问”。姑且不论此文出处是否严谨，但的确由此引发了广泛讨论。
时隔18天后，人民日报网、新华网等网站登载了郭树清接受人民日报、新华社记者专访，针对记者“有观点认为，新股发行应该取消审核制，实行注册制。您认为相关条件是否成熟？”的设问，郭树清首先以“实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。”作答，避开了非此即彼的定论。进而指出问题的关键：“关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。”接着提出两种制度下的共通之处：“在那些实行注册制的市场，有些审查得比我们要严得多、细得多。”并阐述基于我国国情现实：“我国登记在册的规模以上股份公司有数万家，完全放开到交易所上市很难操作。”
（二）“审多久”：受多重外部因素影响。
另一印象，似乎是美国注册制下审得快，中国核准制下审得慢。事实上可能如此，但除了审核制度的原因之外，还存在若干外部性因素。
一是新股发行暂停。二是配合国家其他管理部门的需要。三是规范运作和信息披露问题对审核期间的占用。四是监管博弈。
证监会为缩短审核周期，减少企业上市预期的不确定性，正在进行多方面努力：（1）新股发行体制改革（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）的“过会后即给核准批文”的提法，意味着监管机构将对发行节奏的调控彻底还给市场；（2）为避免改制不规范、信息披露不完整、答复反馈意见“挤牙膏”对审核资源和审核时间的占用，《征求意见稿》提出要求：在审预披露期间，财务数据“不得随意更改”，信息披露不得存在“自相矛盾、前后表述实质性差异”，否则证监会将中止审核；（3）建立事前审核与稽查的联动机制，对于“涉嫌信息虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”等情节严重的，即移交稽查立案。
（三）“审什么”：都以持续盈利能力及相关风险披露为重心。
证券估值理论上的证券投资价值，是其未来持续产生的现金流的风险折现值。对股票发行来说，投机价值即是看发行人的持续盈利能力及相关风险。为保证信息披露反映了“投资者感兴趣的全部实质性信息”，必须对持续盈利能力及相关风险严格审核。因此无论中、美的《招股说明书》核心章节，都聚焦于风险因素、业务与技术、管理层讨论与分析等方面的披露。美国证监会的公司融资部配备300多名审核人员，包括会计、法律和行业专家，分成12个行业办公室进行审核，其中最富有“技术含量”的工作，无疑就是对持续盈利能力及相关风险因素的审核。以脸书公司（Facebook）的招股说明书为例，相关披露几乎做到了无微不至，无所不包。
因此无论哪种发行审核制度，都要以发行人的持续盈利能力及相关风险作为审核和披露的重心。核心差异在于，注册制下，证监会只“审”不“否”；核准制下，证监会依据法定条件，对明显不符合持续盈利能力条件的发行申请作出不予核准的决定。由此可见，在全面修改《证券法》之前，可操作性的改革方向是“强化”和“淡化”并举，即“进一步强化信息披露”和“逐步淡化对持续盈利能力的判断”。同时须注意，“淡化”意指发审委慎用否决权，而对以持续盈利能力为核心的信息披露，不是淡化，而是强化。
（四）“怎么审”：不必回避自由裁量权。
在审核的部门设置、职能分工、人员配备、审核流程、审核方式以及招股说明书的内容与格式等方面，中国证监会从核准制确立以来就充分借鉴了美国经验，将技术性、程序性的制度移植发挥的无微不至。有关介绍这里不再赘述。这里强调的是，无论任何发行审核制度，均涉及大量的自由裁量权。
领悟：注册制的精髓要义
（一）微言大义，知易行难。
如前所述，注册制与核准制之差异，不在于“审不审”、“审多久”、“审什么”。最贴近注册制本质的特征在于：（1）证券发行是发行人的固有权利，无须经过政府批准或者特别授权，在发行人提交申请的法定期限内，如果监管机构不提出反对意见，则注册生效；（2）证券发行同时还是一项普遍权利，无论公司规模大小、绩优绩差，只要履行法定披露义务，即可任意发行。
但是，在证券发行的信息不对称和“买者自负”原则下，投资者天然居于弱势地位。因此，保护投资者利益，防止证券市场沦为柠檬市场，以及防范系统风险，就成为公权力介入证券准入市场的基本出发点。但政府介入的目的并非代替投资者作出商业决策，而是通过强制信息披露，确保信息的真实、准确、完整。因此，注册制下政府监管行为可以归纳为：一“抓”一“放”，即严格对信息披露的审查，放弃对发行质量的把控。
（二）制度移植，成败因由。
较为成功的例子是日本和中国台湾，但其历史渊源和发展路径并不相同。日本1948年《证券交易法》确立的注册制，背景是二战后在以美国为首的盟军统治下，取法美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，平地起高楼。但2006年活力门事件引发系统风险后，日本监管理念也面临一定的检讨与反思。
新兴市场的注册制转型的例子是中国台湾，台湾市场由单一核准制、核准制与注册制的混合制，到2006年修订后的“证券交易法”正式实行注册制，监管当局走过了几十年目标坚定、过程坚韧的历程。随着金融体制的利率、汇率自由化、金融机构自由化和证券市场国际化进程加深，注册制终于瓜熟蒂落，水到渠成。
转轨国家的注册制改革教训则值得回味。以俄罗斯为代表的一些国家曾采取激进的市场化改革，结果剧烈的秩序更迭造成证券市场几近崩溃。与此相反，波兰进行了温和渐进的国企私有化和金融自由化改革，实现了平稳过渡的“软着陆”。
（三）注册、核准，各有千秋。
除了美股、日本、中国台湾之外，全球其他主要成熟市场则普遍实行核准制，典型如欧洲大陆的大部分国家，英国、中国香港，以及美国蓝天法下有些州，等等。在制度变迁和路径选择的背后，是不同国家和地区迥异的法制传统、市场结构以及地缘文化。在准则主义传统法思想一脉相承的欧洲大陆，多数国家实行核准制。其逻辑在于，通过国家立法的方式，将质量差的公司排除在准入市场之外。英国和中国香港市场，证券发行需要得到政府批准或授权，法律对证券发行具有实质性条件，因此属于核准制范畴。但政府通过对交易所授权的方式，由伦敦交易所，香港联交所这两个比政府监管机构更有悠久传统和市场地位的自律组织行使审核权，因此应该说高度市场化的核准制。
由是观之，可以将注册制/核准制与成熟/新兴或转轨市场的关系，略有绕口的阐述为：（1）只有成熟市场，或者说市场各方面成熟后，才适合注册制；（2）实行核准制并非都是新兴或转轨市场，相当部分成熟市场也实行核准制。
（四）中、美“磨合”，现实案例。
案例1：阿里巴巴的上市选择。
由上可见，无论哪种发行制度，背后是不同国家或地区差异化背景下的制度变迁过程。这个过程中，各市场的证券准入制度的发展既因地制宜又兼收并蓄，恪守传统又富有弹性。阿里巴巴谋求香港或美国上市的两难选择，可作为不同市场制度共通性和异质性的生动演绎。
无论阿里巴巴所向何处，都要经过严格的审核和信息披露。如果选择香港，其上市申请可能因股权决策结构的明晰性存疑及不符合股东平等的传统法律精神，存在被否风险，甚至预沟通阶段就难以过关；如果选择美国，纽交所和纳斯达克敞开大门、拱手欢迎，但进门之后将面临强制披露、法律诉讼、强制退市等系列“配套服务”。精明如马云及其团队，当然深谙美国注册制看似大门敞开，实则层层设防、戒备森严的真谛，这也解释了为何阿里巴巴面对美国的橄榄枝，至今踯躅不前。
思考：中国注册制改革之路
（一）正视历史，尊重规律。
中国十余年的核准制持续改革，形成了“两头市场化”的市场准入格局，在前端的选择企业、改制辅导和保荐上市环节，以及后端的发行承销、询价配售环节，都基本实现了市场化；但在证监会初审和发审委审核环节，除了贯彻强制性信息披露，还保留了“老娘舅式”的关爱色彩。近年来在《证券法》的核准制框架下，监管理念和实践操作积极向注册制过渡，信息披露持续加强，实质判断逐步淡化。
从持续不断的核准制改革到目前明确提出注册制改革，既一脉相承又体现突破。在语境上，核准制改革是对核准制的改革，作为渐进式的制度变迁，带有传统改革的经验痕迹，包括“摸着石头过河”、“不管黑猫白猫，解决问题就是好猫”，甚至“打左灯向右转”的权宜之计等。注册制改革，则旗帜鲜明地提出了改革的方向和目标，不容偏离和倒退，体现了对量变到质变过程的坚持与坚定。
（二）仰视星空，脚踏实地。
经过十余年核准制改革，证券准入市场已经从“父爱式”管制相对平稳地过渡到“老娘舅式”关怀，目前距离彻底地实现“市场的归市场”，似乎仅仅一步之遥。看似一蹴而就，实则蕴涵“惊险的跳跃”，问题的关键在于：谁代表“市场”？
在完整意义上的注册制下，市场不是虚无缥缈的抽象存在，而是一个个鹰视狼顾、严阵以待的利益主体。正是这些市场化运作的利益主体，构成对“真与假”、“实与虚”、“好与差”的识别、过滤和淘汰机制。
（三）对症问诊，切入时弊。
注册制改革方向既定，以下策略性、步骤性问题值得考虑和对待：
市场诚信意识和约束机制薄弱，造假横行、违规遍地，乱世重典须持之以恒，为其一；证券交易所本身未实现公司化运作的情况下，担当对上市申请客观、独立、市场化的实质审核角色，是否有效值得探讨，为其二；“大进大出”、“快进快出”，退市率（当年退市家数/当年上市家数）达到甚至超过100%的高效退市机制，能否引进尚需谨慎，为其三；公募、私募基金等投资者尚未发挥理性投资和“股东积极主义”的正常功能，却出现“大散户”趋势，“老鼠仓”遍地、内幕交易横行、公募与私募“吃里扒外”，整治整顿需费功夫，为其四；集团诉讼、做空机制、和解机制等美国模式，应积极借鉴但不容试错，为其五。在这些注册制麾下的“精兵强将”尚未到位的情况下，贸然拔除核准制的最后一个阀门，将在审八百余家（财务大检查撤除了268家）企业“开闸泄洪”，并非利国益市，实干兴邦之计。
对以上种种制约因素，全面破局非朝夕之功。当务之急和可行之务，在于清理整治财务造假及其他信息披露违法违规行为。
（四）求真务实，转型治理。
所幸的是，监管层始终保持了实事求是、脚踏实地的态度，从加强监管执法着力、从培养市场诚信、强化约束机制切入，抓住了改革的症结紧要所在。以监管机构的“主业转型”和“重心调整”为工作重点，体现了统筹兼顾、求真务实的作风。既拥有克服困难、排除阻力的魄力，也兼备了耐住寂寞、审时度势的战略定力。
以《庄子·养生主》的“庖丁解牛”篇作喻，时下改革正当“至于族”，即触入矛盾交织、症结交错之处，就应当具备“吾见其难为，怵然为戒，视为止，行为迟。”的谨慎态度，充满对市场发展规律的敬畏和对市场利益博弈的洞察，收敛锋芒，洞察规律，顺势而为，最终达到“謋然已解，如土委地”效果和“游刃有余”、“踌躇满志”的境地，实现中国市场从新兴转轨到成熟市场的伟大转型，塑造资本市场“市场化、法制化、国际化”的下一个黄金十年。
