8月23日，九典制药（832933）成功过会，用时仅有11个月。此前，九典制药因股东中曾含有契约型私募基金而备受关注，证监会反馈中也问及三类股东问题，不过在IPO申报获证监会受理前夕，九典制药提前清理了三类股东，为顺利过会扫清了障碍。“三类股东”缘何成为焦点，我们今天就来讲一讲。
随着新三板2014年的扩容，2015年的爆发式增长，三类股东开始频繁出现在公众视野。但是新三板作为一个新兴的资本市场板块，没有逃脱流动性减弱的命运，大量三板企业开始寻求转板路径，而作为三板主要投资者的三类股东，其问题也开始浮出水面。在没有IPO的情况下，三类股东的合法合规性不用怀疑，而一旦想要IPO变成上市公司，三类股东就变成了一个棘手的问题。
今年两会期间，证监会表示正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题，并表示未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策。这也是证监会首次对”三类股东“问题进行表态。也就是说，监管层目前对于“三类股东”并没有明确的监管政策出台。
三类股东由此陷入“进退两难”的尴尬局面。如何退：“三类股东”离成为IPO企业的股东只差“临门一脚”，清退价格该如何确定？如何进：目前监管层基本都将“三类股东”企业拦在IPO门外，“三类股东”若赖着不走，其也将面临资金到期等问题。
未来“三类股东”将如何处置还将取决于监管层的态度。本文从案例着手来对这一问题进行分析，一方面通过成功IPO的个案来探析证监会对于“三类股东”的核查重点，另一方面通过含三类股东问题的新三板公司成功卖身上市公司的案例，给出“曲线救国”的方案——并购可能是某些情形下的最优选择。
■ 三类股东定义及其存在原因
■ 三类股东企业IPO受限制原因
■ 通过成功IPO的案例来探析证监会对于“三类股东”的核查重点
案例一：三类股东为公募基金子公司资管计划——碳元科技
案例二：三类股东为契约型私募基金——长川科技
■ 新三板公司转板IPO监管态度不明确
■ 新三板公司卖身“上市公司”绕过“三类股东”问题
案例：天源迪科收购维恩贝特94.84%的股权
什么是三类股东？
三类股东指契约型基金、资产管理计划（主要指基金子公司和券商资管计划）和信托计划等非公开募集的金融产品。
究其本质，三类股东都是由金融机构通过非公开方式向出资人募集资金，由管理人合理运用资金获取收益，管理人和出资人之间按事先约定分配收益、承担风险。其不同之处在于发行产品的金融机构不同。目前，契约型私募基金主要由私募基金管理公司发行，资产管理计划是由证券公司、公募基金子公司发行，信托计划则由信托公司发行。因此三类股东各自的监管条线也不相同，前两者是由证监会监管，基金业协会负责具体管理，信托计划则由银监会监管。
三类股东存在原因
就产品本身而言，三类股东与传统的公司型基金或合伙基金相比，在发起设立、运作灵活度、税负成本等方面的优势非常明显，而通过分级设计，还能为投资者放大交易杠杆。
就监管层面而言，第一，《私募投资基金监督管理暂行办法》表明，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。故私募基金（包括契约型私募基金）的投资范围包括拟挂牌全国股转系统的公司股权；第二，《非上市公众公司监管指引第4号》中明确表示“在拟挂牌公司中，以私募基金、资管计划及其他金融计划进行持股的，可不进行股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作。”也就是说，三类股东投资于拟挂牌公司和挂牌公司的合规性，是被股转系统官方所承认过的。
为什么要限制三类股东企业IPO？
三类股东的本质是契约关系，因此存在以下几点问题：
确权困难： 三类股东不具备法人资格，在法律关系上实质属于代持结构，存在确权困难。另外，“三类股东”较难实现穿透式审查，不排除存在通过三类股东进行利益输送和规避锁定期等问题。
股权不稳定：部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。若“三类股东”利用期限错配进行“短债长投”，无疑增加了出现兑付危机的风险，容易造成拟IPO企业的股权结构不稳定。
人数突破：三类股东的投资门槛较低，单只产品投资人数较多，其资金来源、关联关系、最终出资人身份又难以核查，很可能出现最终实际出资人突破200人的情况。
以上几点都与IPO要求之一——发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的条件相违背。
通过成功IPO的案例来探析证监会对于“三类股东”的核查重点在哪里？（间接持股已有个案突破，但不具代表性）
案例一：三类股东为公募基金子公司资管计划——碳元科技
（过会时间：2017年1月23日）
碳元科技是2017年的第一个三类股东成功案例，通过资管计划持股的招商财富权属清晰且为三级股东，不会对发行人股权结构清晰稳定产生不利影响，之前招商财富也已通过相同方式投资海辰药业、常熟汽饰并成功上市。发行人其他股东的上层股东中不存在资管计划或信托计划。
IPO公司股权结构
案例二：三类股东为契约型私募基金
――长川科技（过会时间：2017年3月27日）
长川科技为近期另一个三类股东成功上会案例，其三级股东的资金来源为契约型基金，在完成了还原至实际权益人，基金备案登记，实际权益人与发行人独立性的关联关系，“三类股东”的投资人、管理人之间存在纠纷等披露后成功过会，证明了在规避了可能产生的股份代持、利益输送，规避关联交易、股份限售、短线交易、股东适格性等隐患之后，“三类股东”并非证监会不可容忍的问题，但拟上市公司仍需对三类股东加以足够关注。
三类股东情况：
发行人三级股东天堂硅谷资管对天堂硅谷盈丰（有限合伙）出资的资金来源为契约型基金；发行人三级股东新三板挂牌公司硅谷天堂的股东包含资管计划、契约式基金、信托计划。
证监会问询重点：
发行人历史上是否存在委托持股、信托持股及利益输送情形。
回复：披露了股东天堂硅谷合丰穿透至自然人、上市公司、国资委的股权结构图，发行人三级股东天堂硅谷资管对天堂硅谷盈丰（有限合伙）出资的资金来源为契约型基金（该基金已进行了备案），披露了16位自然人投资人的基本情况，并核查了自然人的出资来源，证明没有不适宜担任股东的情形及是否与发行人存在关联关系；另外披露了三级股东硅谷天堂中含资产管理计划、契约型基金、信托计划共27户，合计持股比例为2.82%，未披露及进一步核查其具体情况。
分析：
可以看出，目前已过会的碳元科技和长川科技等案例所含的“三类股东”有以下共同特点：
■ 均属于“三类股东”间接持有拟上市公司股权，证监会均未要求资管计划或私募基金还原股份或转为直接持有。
■ 两个案例中，“三类股东”间接持有发行人的股权比例均不超过5%，不构成发行人的主要股东，而监管部门对于非主要股东的核查要求相对较为宽松。
这两家公司存在三类股东持股比例较低，股权结构较为清晰等特性。因此，这两家企业的成功上市并不意味着监管机构一定会允许三类股东作为拟上市公司的直接或间接股东存在。
三板公司转板IPO监管态度不明确
（“三类股东”问题聚集区）
证监会对新三板公司拟IPO中的“三类股东”问题非常谨慎，即使在证监会加大发行质量审核力度保持IPO常态化的环境下，一些此前较早就申报IPO材料的新三板拟IPO企业却由于三类股东问题审核进度疑似冻结。
已反馈状态（部分）
这些含有三类股东的新三板转板企业的IPO审核排队时间大多已超过1年， 在证监会反馈意见中，有几家含有三类股东的企业被明确问询到三类股东相关问题，问询重点聚焦于资管计划、信托计划、契约型基金作为股东的清晰性、适格性和稳定性以及股东人数超过200人是否取得证券监督管理部门的批准等。
值得关注的是，个别包含有三类股东的新三板转板企业在七月底将状态由”已反馈“更新为”已预披露更新“，包括有友食品、阿波罗、龙磁科技、博拉网络和聚利科技等。预披露是企业上市申请被证监会受理后的重要进展，说明企业申请材料齐备，即将进入发审委审核阶段。但在8月10日的状态更新中，这几家企业的审核状态再次更改为“已反馈”。
分析：
目前新三板IPO企业中尚无包含三类股东成功转板的案例，绝大部分企业的审核状态在“已反馈”环节停滞，大多排队时间已超过一年，反映出证监会对三类股东问题的态度仍相当谨慎。
相对于非公众公司，新三板公司的三类股东问题更难解决。因为非公众公司的投资主体，一般是公司型基金或合伙企业，并不包含资管计划或信托计划。另外，即便是存在三类股东，因为没有在公开市场交易，变更持股载体或股份回购都要容易得多，不会面临众多中小股东的阻挠。但属于非上市公众公司的新三板公司，尤其是那些在新三板市场做市的公司，一旦遇到三类股东问题，就会非常复杂。
新三板公司卖身“上市公司”绕过“三类股东”问题
案例：天源迪科收购维恩贝特94.84%的股权
天源迪科拟以发行股份及支付现金的方式购买维恩贝特94.84%的股权，交易金额为79,713.74 万元，交易对手方中存在三类股东直接持股的情况。今年6月本次交易已获证监会核准。在“三类股东”对手方的交易中，深圳保腾丰享证券投资基金、江苏华睿新三板1号基金获得的支付对价全部为天源迪科股票，映雪长缨1号基金和景林丰收2号基金获得的支付对价全部为现金，三类股东合计持有股份比例为2.83%。
交易进程：
2016年8 月 15 日起，维恩贝特在全国中小企业股份转让系统停牌；
2016 年11 月 11 日起，维恩贝特由做市转让方式变更为协议转让方式；
2016 年 11月到12 月 ，各交易对手方同意向天源迪科出售其持有的全部维恩贝特的股份。
2017 年 6 月 30 日，本次交易获得证监会核准。
“三类股东”对手方的交易支付方式及对价：
证监会问询重点：
1、人数核查：
发行对象数量：是否符合《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》——中上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名的相关规定。
回复：本次交易穿透计算后的发行对象总人数为 102 人，未超过200 人。
标的资产股东数量：是否符合《非上市公众公司监管指引第 4 号——股东人数超过200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。
回复：标的公司还原后的股东人数为 196 名，未超过200 人。
2、股权结构稳定/锁定期问题：
获得上市公司股票为支付对价的交易对方是否符合重大资产重组对于交易对方锁定期的要求。
回复：深圳保腾丰享证券投资基金和江苏华睿新三板1号基金的管理人已分别出具承诺函，分别承诺深圳保腾丰享证券投资基金、江苏华睿新三板1号基金因本次交易取得的上市公司的股份在锁定期内，深圳保腾丰享证券投资基金、江苏华睿新三板1号基金不进行申购与赎回。
分析：
此案例中，新三板通过“卖身”上市公司，其“三类股东”中有两家成功变成了上市公司的股东，而证监会的关注点在于人数的穿透审查和“三类股东”的股权结构稳定性等问题上。如果能对这些问题作出清晰解释，那么并购交易对手方中存在“三类股东”不存在实质性障碍。
另外，并购的价格虽然会低于IPO价格，但是作为非主要股东的“三类股东”而言，可以通过接受现金加股份的混合支付方式来避免较长的锁定期。所以通过卖身上市公司，不失为是解决“三类股东”无法退出问题的优选。
总结
“三类股东”问题，其本质是沪深所与股转系统的监管思路的冲突问题。新三板基本靠机构投资者带来流动性，“三类股东”作为机构投资者资金的主要来源，其身份也被新三板官方认可。而A股市场更注重中小股东利益，为了防止大股东或其关联方通过“三类股东”进行利益输送等问题，证监会目前对于“三类股东”问题基本采取一刀切的监管策略，尤其是对于新三板企业想要转板IPO的，都将其拦在IPO门外。
未来监管层面对于“三类股东”问题，可能会细化现有审核口径，有条件的允许三类股东企业IPO，例如规定“三类股东”的合并持股比例低于某一门槛等。
但在目前的监管环境下，建议企业尽量避免政策的不确定性，暂时回避三类股东。如果存在三类股东且选择清理，建议优先清理直接持股的“三类股东”和持股比例较高的“三类股东”。除此之外，可以考虑“卖身”上市公司来绕过“三类股东”无法IPO的问题。